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短期平平，或跃于渊

黄金方面，23H2 美国货币政策或进入“过渡期”，金价预期进入震荡行情，该“过渡期”或延续1 个季度以上；若美国如期进入降息周期，则金价或重拾升势。铝方面，短期23Q3 需求淡季及丰水期复产下，铝价或仍有一定压力，期待9-11 月消费旺季需求表现，中期23-25 年仍看好供需格局改善。铜方面，2-3 月以来TC 及电解铜冶炼厂开工率双双走高，意味着供需格局或恶化，23H2 铜价或存向下空间；23-25 年铜供应短缺先收敛后走阔，看好中期铜价走势。锂方面，我们认为23 年5 月以来锂价上涨仅是反弹而非反转，此轮下行周期难言已结束，我们测算23-25 年行业供需大概率恶化。

金：短期或进入震荡模式，中期预期仍处上行周期中短期来看，我们预计23H1 美国大概率结束加息，23H2 美国货币政策或进入“过渡期”，金价预期进入震荡行情。据1983-2020 年数据，该“过渡期”

或延续1 个季度以上。我们认为不排除美实体经济和金融体系的压力在今年下半年加速演绎，促成联储被动转向。若美国如期进入降息周期，则金价或重拾升势。且据Bloomberg，统计73 年至21Q1 美滞胀和衰退周期大类资产收益率，黄金收益率水平显著高于商品、股票、美元指数等资产收益率。

铝：短期需求或承压，中期仍看好23-25 年供需格局改善23 年以来，云南进一步限产缓解供给端压力，而需求表现旺季不旺，导致铝价总体维持震荡走势。而阳极、电力成本的下行，带动吨铝利润有所走扩。

往后来看，国内需求恢复斜率相对较缓，但仍维持复苏趋势，而云南复产节奏或也较为缓慢，全年来看我们预计电解铝仍维持供需平衡附近，其中三季度需求淡季及丰水期复产下，铝价或仍有一定压力，期待9-11 月消费旺季需求表现。中期来看，中国及海外电解铝产能增量有限，而新能源等行业发展或带动铝需求持续提升，仍看好23-25 年供需格局改善。

铜：短期供需格局或恶化，中期铜供应缺口或走阔短期来看，据Wind，周度TC 自3 月初以来持续上升，5 月19 日已达89美元/吨；与此同时，据SMM，电解铜冶炼厂开工率自2 月以来亦连续上行，4 月已达91.55%，加工费及开工率双双走高，意味着供需格局或恶化，23H2铜价或存向下空间。中期来看，23 年精炼铜供给增量较22 年减少，但需求增速降幅大于供给，因此铜供应缺口收敛0.9pct 至0.5%；24-25 年随着新增供给减少、海外经济恢复，海外传统需求有望与国内传统、新能源需求共振向上，铜供应缺口或走阔，我们测算24-25 年铜短缺1.6/4.8%，因此看好中期铜价走势。

锂：23 年或存在阶段性反弹，但长期下行周期或已开启22Q4 至今，锂盐生产商库存持续累积，我们认为一定程度上或表明行业已进入下游主动去库存+上游被动补库存周期，行业供需格局恶化。22 年11月锂价见顶后持续下跌至23 年4 月，5 月迎来反弹，主因短期行业基本面边际确有改善：1）下游阶段性补库 2）锂盐减产。但考虑到终端需求尚未明显改善，下游补库持续性存疑，我们认为本次价格上涨仅是反弹而非反转。

周期的底部往往伴随部分矿山破产，即价格的底部或击穿最高成本，因此我们认为此轮下行周期难言已结束。我们测算23-25 年行业供需大概率恶化，行业将面临业绩下滑的困境，重视存在以量补价可能的企业。

风险提示：海外货币政策紧缩、海外衰退风险积聚、国内下游需求不及预期。